游戲很多人應(yīng)該都玩過(guò)。大多數(shù)人見(jiàn)到這個(gè)場(chǎng)景的時(shí)候，或許會(huì)想到一部關(guān)于2008年美國(guó)次貸危機(jī)的電影中的這個(gè)場(chǎng)景，投行CDS銷售給對(duì)沖基金解釋整個(gè)次級(jí)債務(wù)打包銷售的游戲，其中就是用了Jenga游戲來(lái)做了最直接最現(xiàn)場(chǎng)的解釋。

Jenga游戲是一塊塊的積木疊成為了一個(gè)超級(jí)穩(wěn)固的積木塔，游戲的規(guī)則其實(shí)很簡(jiǎn)單，大家你一塊、我一塊的移動(dòng)塔上的任意積木，如果塔在誰(shuí)抽走的那一刻倒塌了，誰(shuí)就是輸家。

其實(shí)Jenga疊疊樂(lè)是最直接解釋系統(tǒng)（積木塔）穩(wěn)定性是如何變化的游戲，在理解整個(gè)美股微觀市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯中，這是一個(gè)必不可少的概念，在下面的日記中我還會(huì)用到我設(shè)計(jì)的Jenga指數(shù)。

游戲中一塊塊的積木被逐個(gè)抽走，這并不意味著如果輪到你去抽取下一塊積木的時(shí)候，積木塔一定會(huì)倒塌。但留下的積木越來(lái)越少一定意味著整個(gè)塔的穩(wěn)定性在下降，整個(gè)塔的支撐一定是越來(lái)越集中在某一兩個(gè)積木上。作為游戲的參與者，這就要求你在游戲的后半段，花越來(lái)越多精力去關(guān)注整個(gè)積木塔的結(jié)構(gòu)，越來(lái)越小心翼翼的下手，否則一旦觸碰到了那個(gè)關(guān)鍵的支撐力點(diǎn)，就有可能引發(fā)整個(gè)系統(tǒng)（積木塔）的倒塌。

在電影中，德銀CDS的銷售用每一塊積木代表著不同等級(jí)的債券，將好的債券和差的債券組合在一起，穩(wěn)定評(píng)級(jí)，提高收益。但反過(guò)來(lái)的時(shí)候，一旦這個(gè)債券塔里面越來(lái)越多的積木被“抽掉”，整個(gè)系統(tǒng)就開(kāi)始變得越來(lái)越不穩(wěn)定，最終釀成整個(gè)金融系統(tǒng)的連鎖性的反饋，如果再疊加一下金融杠桿和金融機(jī)構(gòu)的話，最終則從這一個(gè)塔連鎖反應(yīng)引發(fā)了一群塔的倒塌，這就是我們?cè)?jīng)經(jīng)歷過(guò)的金融危機(jī)。

當(dāng)然你可以用Jenga游戲來(lái)非常形象的解釋債券包的微觀變化，同樣，你也可以用Jenga游戲來(lái)觀察股票市場(chǎng)里面的微觀變動(dòng)，如果能再深刻的和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)框架相結(jié)合，那么便可以深刻的理解股市真正的運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯。

01

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深刻理解股票市場(chǎng)指數(shù)的Jenga游戲

一個(gè)股票市場(chǎng)的指數(shù)，就是Jenga游戲中的金字塔。游戲是由無(wú)數(shù)個(gè)這樣的小木條組成，每個(gè)小木條在游戲中是等比例的，但股票市場(chǎng)指數(shù)則是由被賦予不同權(quán)重的許多公司構(gòu)成，所以可以把這個(gè)游戲想象成為一個(gè)權(quán)重比例下的Jenga積木塔。游戲中挨個(gè)抽出一個(gè)個(gè)的木條，在股票市場(chǎng)中你可以理解成有一些公司開(kāi)始變得不行（市值無(wú)法增長(zhǎng)，甚至是惡化）。隨著游戲的進(jìn)行，木條不斷的被抽出，市場(chǎng)里面的結(jié)構(gòu)就如同這個(gè)木塔一樣開(kāi)始出現(xiàn)了非常明顯的分化，當(dāng)木條被抽出的越多，也就說(shuō)明越來(lái)越多的公司開(kāi)始變差。但是一定要注意這并不一定意味著整個(gè)疊疊樂(lè)塔要倒塌，因?yàn)橛袡?quán)重的關(guān)系，如果抽掉的是一些小木條呢？所以對(duì)此時(shí)的狀態(tài)準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是：系統(tǒng)（市場(chǎng)指數(shù)）會(huì)變得越不穩(wěn)定，隨著越來(lái)越多的公司變差，市場(chǎng)資金的集中度會(huì)越來(lái)越高，最后這種分化演變成幾根木條撐著整個(gè)塔，如果遭遇任何風(fēng)吹草動(dòng)，任何一根支撐因素被抽掉，不穩(wěn)定性會(huì)迅速的放大。此時(shí)，如果系統(tǒng)的環(huán)境處于超級(jí)高的金融杠桿下的話，那么坍塌的連鎖反應(yīng)也隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)。

整個(gè)游戲中你能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)出坍塌究竟會(huì)發(fā)生在哪一個(gè)木條被抽出的時(shí)候么？當(dāng)然不能，但是你能做的是當(dāng)觀察到這樣不停反饋的系統(tǒng)不穩(wěn)定性時(shí)，隨時(shí)給自己買一份防止意外的“保險(xiǎn)”。

02

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現(xiàn)實(shí)例子：2018年初就開(kāi)始的美股Jenga游戲

從這里開(kāi)始就會(huì)用到一個(gè)我設(shè)計(jì)的Jenga指數(shù)。Jenga指數(shù)就如同我前面提到的整個(gè)積木塔游戲一樣，它代表標(biāo)普500指數(shù)這個(gè)“積木塔”的穩(wěn)定性，和VIX指數(shù)有著異曲同工之意，波動(dòng)率從某種角度來(lái)說(shuō)也可以看作是系統(tǒng)穩(wěn)定性的一種標(biāo)志。我把Jenga指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)疊加后可以明顯的看到在2018年年初開(kāi)始Jenga指數(shù)則開(kāi)始和美股有了非常明顯的差異。切記一點(diǎn)，Jenga指數(shù)并不是意味著簡(jiǎn)單的漲跌，它更多的含義是在2018年年初開(kāi)始整個(gè)積木塔游戲隨著越來(lái)越多的木條被抽走，正在變得不穩(wěn)定（不穩(wěn)定不等于塔要倒塌）。

2018年初這個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常的重要，為什么呢？稍后我在后面?zhèn)袌?chǎng)和權(quán)益市場(chǎng)的FICC大類資產(chǎn)關(guān)系中會(huì)非常重要的用到這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。最終你會(huì)深刻理解，債券市場(chǎng)和權(quán)益市場(chǎng)之間的關(guān)系并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的拿債券（債券長(zhǎng)短利差）和股票市場(chǎng)指數(shù)做個(gè)簡(jiǎn)單的疊加對(duì)比那樣簡(jiǎn)單，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)index這種，一定不能少了中間的一環(huán)，那就是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（也就是這個(gè)Jenga疊疊樂(lè)積木塔）。

其實(shí)即便是簡(jiǎn)單的觀察指數(shù)，細(xì)心的人或許并不一定能夠解釋的很清楚，但是應(yīng)該也會(huì)發(fā)現(xiàn)2018年后的美股走勢(shì)和這十年里有了非常大的不同。一年里冷不丁的來(lái)一兩次的閃崩已經(jīng)是這幾年的常態(tài)，幾年下來(lái)悄然的發(fā)現(xiàn)似乎指數(shù)并沒(méi)有變化 - - 2018年，2019年，2020年似乎指數(shù)整體就是一根直線，市場(chǎng)看似在一個(gè)橫盤的寬幅震蕩，但每次的波動(dòng)幅度都非常的酸爽，并且波動(dòng)率明顯加大了許多。其實(shí)這種簡(jiǎn)單的觀察和感受，就是Jenga指數(shù)變化隱含的信息 -- 市場(chǎng)的不穩(wěn)定性從2018年開(kāi)始大幅度增加了，結(jié)合市場(chǎng)的分化表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)，能更清晰的明白目前的市場(chǎng)特征。

比起這兩年觀察標(biāo)普指數(shù)暴跌-快速的V字拉回去-過(guò)一段時(shí)間又V字型暴跌回去這樣瞎湊熱鬧，更重要的信息顯示的是，在標(biāo)普指數(shù)V字型上上下下的時(shí)候Jenga指數(shù)沒(méi)有跟隨。也就是說(shuō)，股票市場(chǎng)的V字型拉回去的時(shí)候，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)并沒(méi)有因此變得穩(wěn)定。這在疊疊樂(lè)游戲中，就好比你抽掉了一個(gè)木條，塔晃晃悠悠晃晃悠悠，看似要倒了，但最后卻又立在那里了，你順利過(guò)了一關(guān)。但此時(shí)你應(yīng)該慶幸，因?yàn)楹罄m(xù)的不穩(wěn)定性正在變得更大，風(fēng)險(xiǎn)也在變得更高。

03

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美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)-”Jenga積木塔木條一個(gè)個(gè)被抽掉“

簡(jiǎn)單地做一些不同樣本選擇下的標(biāo)普指數(shù)，就可以清楚得看到頭部公司、尾部公司、整體表現(xiàn)的差異化其實(shí)就如同Jenga游戲抽積木一樣。當(dāng)然你可能會(huì)說(shuō)它一直是在分化的啊，但是也是一直在上行的啊。別著急，這樣看或許還不夠形象，如果我們簡(jiǎn)單處理一下數(shù)據(jù)，就會(huì)看到一個(gè)非常形象的抽積木的景象。

如果和我們的宏觀框架結(jié)合一下，更為準(zhǔn)確的形容應(yīng)該是：積木塔在不斷生長(zhǎng)的時(shí)候，這種差異化表現(xiàn)（漲的快漲的慢）并不會(huì)影響到結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，但是如果積木塔總量停止生長(zhǎng)，這種差異化才是真正意義上的“抽積木”的狀態(tài)。那些不行的公司會(huì)拖累尾部公司指數(shù)出現(xiàn)滯漲的狀態(tài)，從而影響加權(quán)指數(shù)的穩(wěn)定性。

數(shù)據(jù)處理一下，用標(biāo)普400和100的比來(lái)描述就變得更加得清晰，標(biāo)普400和100比值越大（在圖中右側(cè)縱軸是倒數(shù)）說(shuō)明市場(chǎng)越趨近于均衡狀態(tài)，大部分的股票（包括那些后400的公司）對(duì)標(biāo)普指數(shù)做出的上漲貢獻(xiàn)都是等比例的，并且越大說(shuō)明越均衡。此數(shù)字的下跌（在圖上是深藍(lán)色線的上升）說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始變得分化，大部分公司（尤其是后400的公司）開(kāi)始對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的上漲不再起到積極貢獻(xiàn)，而支撐標(biāo)普500指數(shù)的則越來(lái)越集中于TOP100公司，并且這部分公司占整個(gè)市場(chǎng)的權(quán)重越來(lái)越大，并且集中于這幾家頭部公司。

在圖上我們可以清晰的看到，金融危機(jī)之后，從2011年開(kāi)始到2018年初，標(biāo)普400和100比值保持非常的穩(wěn)定，這說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)都在擴(kuò)張，頭部公司、中間公司、又或者尾部公司都在上漲。雖然有的漲的快有的漲的慢，但總量的上升并不是一個(gè)Jenga的抽積木的游戲，所以系統(tǒng)的穩(wěn)定性是不斷的增強(qiáng)的（Jenga指數(shù)下降）。直到2018年初開(kāi)始，才逐步的演變成為了真正的疊疊樂(lè)抽積木的游戲，越來(lái)越多的公司開(kāi)始不在貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，并且形成拖累，差異比價(jià)也越來(lái)越?。ㄔ趫D上是深藍(lán)色線的上升）系統(tǒng)的穩(wěn)定性也開(kāi)始下降，意味著不穩(wěn)定性的大幅度增加（Jenga指數(shù)上升）。

04

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債券市場(chǎng)的反應(yīng)對(duì)標(biāo)的是這個(gè)“不穩(wěn)定性”

經(jīng)濟(jì)沒(méi)有錯(cuò)，債券市場(chǎng)也沒(méi)有錯(cuò)，當(dāng)然股票市場(chǎng)也沒(méi)有錯(cuò)。債券市場(chǎng)和權(quán)益市場(chǎng)之間的關(guān)系并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的拿債券（債券長(zhǎng)短利差）和股票市場(chǎng)指數(shù)做個(gè)簡(jiǎn)單的疊加對(duì)比那樣簡(jiǎn)單，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)index，一定不能少了中間的一環(huán)，那就是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（也就是這個(gè)Jenga疊疊樂(lè)積木塔）。

在2017年底，我例行和國(guó)內(nèi)三十家公募基金交流的時(shí)候，就提醒過(guò)注意美債市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的前瞻開(kāi)始發(fā)生了變化，長(zhǎng)短端利率倒掛，美國(guó)加息預(yù)期開(kāi)始放緩。雖然當(dāng)時(shí)所有的券商研究人員的報(bào)告都會(huì)提到這一點(diǎn) -- 美債長(zhǎng)端利率倒掛對(duì)于美股的含義，但幾乎所有的報(bào)告也都有一個(gè)細(xì)節(jié)性的問(wèn)題，那就是直接的把指數(shù)和美債長(zhǎng)短利差做了比較，寫了歷史的回顧，但是都沒(méi)有真正的明白，應(yīng)該放的數(shù)據(jù)組合是波動(dòng)率（這個(gè)隱含系統(tǒng)穩(wěn)定性的數(shù)據(jù)）和美債長(zhǎng)短利差的對(duì)比，而不是直接的放美股指數(shù)。

我這里重新的放一下這張圖，債券市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期的反應(yīng)是毋庸置疑的，但是其對(duì)于股票市場(chǎng)一定是先反應(yīng)到系統(tǒng)穩(wěn)定性上的。千萬(wàn)別經(jīng)濟(jì)不好股市就跌，經(jīng)濟(jì)好股市就漲，這太簡(jiǎn)單的關(guān)系可完全體現(xiàn)不出來(lái)FICC的核心。通過(guò)系統(tǒng)的穩(wěn)定性和Jenga游戲，細(xì)細(xì)的把這中間跨資產(chǎn)到權(quán)益市場(chǎng)這環(huán)給細(xì)化出來(lái)。

從2017年底開(kāi)始，債券長(zhǎng)短利差消失，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期開(kāi)始發(fā)生變化，OIS利差結(jié)構(gòu)開(kāi)始變化，鮑威爾的加息預(yù)期開(kāi)始消退。到2018年中Q3Q4，美債收益率開(kāi)始下降，債券市場(chǎng)確認(rèn)2.8%-3.0%掉頭，OIS開(kāi)始逐步有了降息預(yù)期，至此你看到的美股就是3000點(diǎn)標(biāo)普洗刷刷，但是指數(shù)分化，系統(tǒng)不穩(wěn)定性上升，整個(gè)疊疊樂(lè)抽木條的游戲已經(jīng)開(kāi)始。

在整個(gè)游戲反饋開(kāi)始的時(shí)候，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出來(lái)了跟股市一樣的分化情況，似乎看起來(lái)部分核心數(shù)據(jù)很強(qiáng)，比如當(dāng)時(shí)的就業(yè)數(shù)據(jù)史上最好，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中生產(chǎn)部分，消費(fèi)部分，薪資隱含的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這些都在逐步的變差，其實(shí)2018年開(kāi)始的美股，那些逐步產(chǎn)生拖累的股票和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)反應(yīng)都是一致的。

一定要注意，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)研究是用來(lái)做證偽的，不是用來(lái)做判斷的，前瞻性判斷依據(jù)邏輯和貨幣市場(chǎng)或者債券市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)進(jìn)行評(píng)估，等著看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變差的時(shí)候，黃花菜都涼了。

其實(shí)這和現(xiàn)在大家看到疫情后的美股表現(xiàn)一樣，市場(chǎng)還是完全的對(duì)經(jīng)濟(jì)做出了反應(yīng)。疫情沖擊的公司，雖然隨著預(yù)期改善略微的有所起來(lái)，但是整體都是趴在地板上的，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)的差已經(jīng)在60%的趴地板上的公司股價(jià)做出了精準(zhǔn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的反應(yīng)。同時(shí)你也可以看到雖然標(biāo)普指數(shù)回到了3000點(diǎn)，但是權(quán)重變得更加的集中，市值越來(lái)越集中，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性持續(xù)增加。這就是經(jīng)濟(jì)，債券，股市結(jié)構(gòu)沒(méi)有什么對(duì)錯(cuò)，但都已經(jīng)反應(yīng)了同樣的答案。

05

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既然越來(lái)越多公司不行，為什么指數(shù)還很堅(jiān)挺？- 答案是”權(quán)重“

波動(dòng)率的上升，不穩(wěn)定性的上升就是這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的微觀反應(yīng)。這個(gè)抽取積木的開(kāi)始一定和我們的宏觀框架結(jié)構(gòu)，甚至是中觀上債券市場(chǎng)和權(quán)益市場(chǎng)之間的FICC關(guān)系是吻合的，之所以很多人分析經(jīng)濟(jì)，分析債券市場(chǎng)之后，總是覺(jué)得美股是錯(cuò)的，這里面其實(shí)就是少了一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)，就是一定要先看權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性反應(yīng)，不穩(wěn)定性本身才是經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)作用在權(quán)益市場(chǎng)的第一步。之后隨著這樣的不穩(wěn)定性增加，到達(dá)系統(tǒng)的臨界值后，才會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的崩塌（指數(shù)的暴跌）- 疊疊樂(lè)木塔的轟然倒塌。雖然對(duì)于大都數(shù)的聰明者來(lái)說(shuō)，當(dāng)抽木條的游戲開(kāi)始，系統(tǒng)越來(lái)越不穩(wěn)定的時(shí)候，則應(yīng)該采取的并不是類似散戶那樣去猜測(cè)頂部，而是應(yīng)該隨時(shí)的買入保險(xiǎn)來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

既然越來(lái)越多公司不行，為什么指數(shù)還很堅(jiān)挺？- 答案就是”權(quán)重“的因素，前面我已經(jīng)講過(guò)了，游戲中的抽木條是個(gè)等權(quán)重的游戲，而指數(shù)中是有個(gè)權(quán)重的概念，也就是說(shuō)即便是越來(lái)越多的公司不行，但是這些公司這些行業(yè)所占的指數(shù)的權(quán)重越來(lái)越低的話，那么會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)的不穩(wěn)定，使得塔來(lái)回?fù)u擺，但是頂梁支柱（最主要的權(quán)重股）只要不坍塌，那么市場(chǎng)指數(shù)也只能是表現(xiàn)為洗刷刷震蕩的指數(shù)走勢(shì)。雖然里面已經(jīng)嚴(yán)重的分化了。

現(xiàn)在標(biāo)普的情況我想所有人想都想的出來(lái)，這種疊疊樂(lè)抽木條的塔已經(jīng)變成了由前20家的大“權(quán)重”頭部公司來(lái)支撐，這其中又尤其是以FANNG為主的互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代的巨頭。從2018年到現(xiàn)在，經(jīng)歷了貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的幾次洗禮后越來(lái)越多比例的公司倒下去，市場(chǎng)變成了少數(shù)人支撐整個(gè)加權(quán)指數(shù)，這種結(jié)構(gòu)就是不穩(wěn)定性的根源。

至于這種一直保持不穩(wěn)定性，但卻又不倒塌的游戲（搖搖欲墜，但是木條塔就是不倒）能否一直持續(xù)下去呢？不穩(wěn)定性的最終是如何體現(xiàn)和反饋呢？

06

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不穩(wěn)定性的最終體現(xiàn)：大”權(quán)重“頭部公司的估值

這種搖搖欲墜，集中權(quán)重，市場(chǎng)分化，不穩(wěn)定性增加當(dāng)然不是一個(gè)可以永遠(yuǎn)持續(xù)下去的反饋。所有成熟市場(chǎng)和成熟產(chǎn)業(yè)周期下，市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)邊際就會(huì)出現(xiàn)在估值上。目前全球從1985年開(kāi)始的這一輪互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的產(chǎn)業(yè)生命周期已經(jīng)是成熟期的末端，尤其是成熟的權(quán)重頭部公司，更不是一個(gè)早期公司的階段。高估值泡沫，預(yù)期后面填估值的游戲，更多的發(fā)生在一個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期的青春期萌芽階段，所以現(xiàn)在不會(huì)再像2000年那樣的懵懂少年青春期出現(xiàn)高估值泡沫的行情。當(dāng)然這一點(diǎn)在當(dāng)年索羅斯四十年前形容當(dāng)年工業(yè)時(shí)代成熟期末端的那段反饋邏輯的時(shí)候，這是非常重要的基礎(chǔ)。

市場(chǎng)權(quán)重的越來(lái)越集中，不穩(wěn)定性的增加，使得資金不斷的涌入這些暫時(shí)看起來(lái)安全的頭部公司，這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)反饋：“頭部的高權(quán)重巨頭市值加速擴(kuò)張，買家的買入行為并不是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)向好、公司未來(lái)高速增長(zhǎng)超額盈利的判斷，而是迫于其他公司不行了，不得不買入這些暫時(shí)安全的頭部巨頭。這樣的做法一方面會(huì)加劇市場(chǎng)的進(jìn)一步集中（抱團(tuán)），同時(shí)市值的擴(kuò)張將會(huì)明顯的超出盈利增長(zhǎng)的邊際。更多的，開(kāi)始市值推動(dòng)估值的上漲，這就是整個(gè)游戲中最脆弱的一環(huán)。估值的上漲又會(huì)倒過(guò)來(lái)導(dǎo)致系統(tǒng)的進(jìn)一步不穩(wěn)定，一旦有任何的風(fēng)吹草動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)性預(yù)期上升，這種估值在邊際水平上，很容易讓整個(gè)系統(tǒng)的波動(dòng)性迅速放大。”

最終你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果沒(méi)有系統(tǒng)性的連鎖反應(yīng)，也就是引發(fā)連鎖的積木塔的倒塌的話，那么市場(chǎng)本身釋放風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期后，又不得不面臨著選擇。最終在大跌下釋放出來(lái)的這些頭部公司的估值空間就成為了市場(chǎng)波動(dòng)的區(qū)間邊際，資金在risk on的時(shí)候不得不再買回去（因?yàn)檫@些公司的護(hù)城河寬，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，影響邊際?。?dāng)然如果估值再次的推高，而總量還沒(méi)有得到提升的時(shí)候，再有風(fēng)吹草動(dòng)，那么穩(wěn)定性差，頭部公司估值邊際，市場(chǎng)集中度等這些因素又會(huì)再次的引發(fā)波動(dòng)率的釋放。周而復(fù)始。

美股的分化反饋路徑和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于理解目前這幾年中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)分化有著非常好的參考意義，可以說(shuō)幾乎我們都是在存量的環(huán)境下爆發(fā)的結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)分化，并且和當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次矛盾都是高度的映射的。

美國(guó)需要尋求下一次的推動(dòng)生產(chǎn)力進(jìn)步的技術(shù)周期，美國(guó)股市也在等待下一輪的產(chǎn)業(yè)生命周期。在這種存量換擋的環(huán)境下，當(dāng)年的美日貿(mào)易戰(zhàn)，和現(xiàn)在的中美貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)都是一樣的。那么當(dāng)下的中國(guó)股市也是同樣的轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)老去，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的路必須要走，我們要吃美國(guó)當(dāng)年的那碗飯。

可以看到，我們的市場(chǎng)分化和美股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)間點(diǎn)基本都是吻合的，唯一的不同就是權(quán)重。美股是成熟期大權(quán)重的互聯(lián)網(wǎng)信息巨頭占指數(shù)的大權(quán)重，我們是成熟期大權(quán)重的金融、地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)、工業(yè)占指數(shù)的大權(quán)重，所以對(duì)方的大權(quán)重是指數(shù)高位不穩(wěn)定性增加，我們大權(quán)重是要盈利增長(zhǎng)。沒(méi)盈利增長(zhǎng)，要估值擴(kuò)張沒(méi)估值擴(kuò)張，大權(quán)重成就了指數(shù)低位的穩(wěn)定性（權(quán)重跌不到那，但也不是未來(lái)的希望）。而我們的轉(zhuǎn)型領(lǐng)域這幾年表現(xiàn)的特點(diǎn)都是發(fā)生在一個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期的青春期萌芽階段的早期技術(shù)類公司階段，高估值泡沫、預(yù)期后面填估值的游戲。更多的表現(xiàn)都是類似2000年美股在懵懂少年青春期出現(xiàn)高估值泡沫的行情，估值高是個(gè)常態(tài)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也是估值的高，但是對(duì)指數(shù)的權(quán)重還不夠，。所以從波動(dòng)率能看出來(lái)，任何風(fēng)吹草動(dòng)帶來(lái)的對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊要小一些，但這種結(jié)構(gòu)不發(fā)生權(quán)重變動(dòng)之前，指數(shù)級(jí)的行情也是不可能發(fā)生的。